中金:美联储加息预期退潮;人民币汇率获得喘息空间

  • 栏目:自媒体账号 时间:2019-02-06 18:36 分享新闻到:
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  1月30日晚FOMC会议声明超预期显“鸽派”,由此,我们将年内美联储加息预期从之前的两次改为一次,时点上大概率在下半年。另外,我们预期美联储“缩表”也可能提前完成。

  北京时间1月31日,美联储召开了今年首次议息会议,会议声明比市场预期更显“鸽派”。FOMC对下次加息表现出更多“耐心”;更重要的是,这次声明中美联储对下一次利率调整“方向”似乎没有表示出很强的“倾向性”(即技术上说,减息、加息均有可能)。此外,美联储还暗示可能会比此前预期更早结束缩表进程。虽然市场已有此次会议暂停加息的预期,但会后声明仍超预期鸽派——隔夜美国国债利率曲线%。同时,股市和黄金的价格均受利率下行提振。

  理论上,目前联邦基金利率期货已计入了今年9%的降息概率。回溯来看,自去年4季度美国经济动能开始走弱,对今年美国加息的预期已开始下调,而在1月8日鲍威尔发表偏“鸽派”的讲话以来,对近期加息暂缓的预期更为强烈——过去2-3个月中,美国10年期国债收益率下降~50个基点,美元指数下跌2%,而金价上涨~10%。

  往前看,鉴于美国的金融条件已经快速宽松(10年国债利率已从高点下降~60个基点,美元走弱,且权益市场估值有所修复),美国经济增长可能在下半年企稳。所以,虽然美联储对下一次利率调整的方向没有“明示”,我们不排除下半年美国重回加息轨道的可能性。

  在美国加息预期明显降温及中美贸易谈判取得初步进展的背景下,我们上调人民币汇率预测,将对今年底美元兑人民币汇率的预测从之前的7.12调整为6.90左右。

  自去年11月起,人民币兑美元开始走强。我们看来,这主要由两个因素驱动:1)随着美国加息预期开始降温,中美利差再次走扩,以及2)中美贸易摩擦的边际缓解有助于降低人民币贬值预期,主要是考虑到为对冲关税上调(贸易条件恶化)所需的汇率调整幅度收窄。去年11月开始,随着世界前两大贸易国表现出共同寻求贸易摩擦较缓和解决方案的意向,人民币贬值压力明显下降[1]。

  过去3个月,市场对中美贸易谈判结果的预期变得更加积极——即从之前预期2,500亿美元的中国对美出口被加征25%的关税、以及其余所有对美出口均可能被加征关税,变为目前预期将维持现状,即首批500亿美元的中国对美出口被加征25%的关税、第二批2,000亿美元的出口仅被加征10%的关税、而其余出口将不被加征关税。

  中美贸易谈判的积极进展不仅从“技术”层面部分消除了人民币贬值压力,而且还有助于降低新兴市场货币整体的“风险溢价”。另一方面,中美利差的再次走扩也对人民币的需求提供了有效的支撑。

  美联储更为“鸽派”的政策取向为中国进一步放松货币政策打开了空间。我们仍预计2019年底人民币兑美元从现在的水平贬值2-3%,主要是考虑到随着增长下行、通缩压力上升,人民银行可能继续引导国内的无风险利率下行。

  虽然美元指数可能已筑顶,在基本面层面,人民币兑美元汇率仍面临温和的贬值压力。我们认为,今年中国增长和通胀可能比美国下降的更快。正如我们在近期报告中所详细分析的[2],考虑到地产销售及投资或将明显回落、居民收入增长和消费需求继续承压、且外需可能进一步走弱,今年中国经济增长面临较大的下行压力。

  同时,鉴于货币条件偏紧已经持续超过5个季度,而经济增速也已下滑3个季度,国内通缩压力正快速上升。我们预计今年上半年PPI将转负,CPI大概率保持在2%以下,而GDP平减指数也可能在今年再现负值。我们对名义增速显著放缓的预测表明,国内企业盈利能力和整体投资回报率或将进一步下降——我们预计年中企业盈利增速同比降幅可能超过10%。

  近期经济活动和通胀数据的走势印证了我们对今年名义增速下行的判断。通缩压力上升、叠加真实投资回报率下行,意味着国内无风险利率有较大的下行空间。同时,央行可能会引导加权平均利率下行,以防止通胀下行引起真实利率过快上升。

  我们重申我们一直以来的观点,即今年央行有较大的降准空间。同时,央行可能最早在一季度开始(正式)下调公开市场操作(OMO)利率,全年调降的幅度可能达到30个基点。

  基于我们对通胀下行的预测,我们预计货币政策会保持相对宽松的立场。考虑到今年财政“资金缺口”可能会扩大3-4万亿元[3],而跨境资本流动可能相对均衡(即央行外汇占款变化不大),今年央行或将大幅下调存款准备金率。

  具体看,我们预计今年还有约200个基点的降准空间,分布上可能是每季度一次。同时,央行可能会(正式)下调公开市场操作利率来进一步引导无风险利率下行[4],以配合今年地方债和国债发行规模的扩容。1月PPI可能会跌至0附近;且在春节移位的情况下,1月CPI可能仍低于2%[5]、而2月CPI更可能会降至1%附近。国内通胀快速下行以及美联储偏鸽派的“窗口”可能会促使央行最早在今年1季度下调OMO利率。

  此外,央行可能会采取非常规措施来改善市场流动性以及补充银行资本金(如发行无固定期限资本债券),以更有效地“疏通”货币政策传导机制。同时,考虑到经济增长面临的下行压力,央行也可能会调整MPA考核中的逆周期因子等增加银行间流动性。在上述措施的综合作用下,今年银行加权平均贷款利率可能会下行50个基点以上。

  [2]请参见我们2018年12月12日发布的中国宏观简评《论中国地产周期面临的潜在压力及其宏观影响》和《“积极财政政策”面临的挑战》,以及2019年1月8日发布的中国宏观专题报告《通缩风险上升及其海内外宏观影响》。

  [4]央行推出3年期定向中期借贷便利(TMLF),并在1月份发放首批TMLF。3年期TMLF利率为3.15%,比1年期MLF目前3.3%的利率低15个基点。我们认为,这构成OMO利率的实质性下调。更多细节请参见我们2018年12月19日发布的中国央行观察《央行创立定向3年中期贷款便利(TMLF)、利率较1年MLF优惠15bp》。

  [5]请参见我们2019年1月29日发布的中国宏观简评《通胀继续下行,货币社融指标有所回升1月经济数据前瞻》。

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